自去年年底以來(lái)，從主要邏輯看，黑色系先后經(jīng)歷了一季度強(qiáng)預(yù)期主導(dǎo)定價(jià)、二季度經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇主導(dǎo)定價(jià)，再到三季度再預(yù)期主導(dǎo)定價(jià)。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，是先反彈后回落，再反彈的行情。筆者認(rèn)為，后期黑色系的核心邏輯為需求偏淡，倒逼鋼廠減產(chǎn)或原料端讓利。預(yù)計(jì)四季度黑色金屬價(jià)格將延續(xù)弱勢(shì)，重點(diǎn)關(guān)注減產(chǎn)帶來(lái)的鋼廠利潤(rùn)階段性修復(fù)情況。

        當(dāng)前，黑色金屬的主要矛盾為負(fù)反饋已接近現(xiàn)實(shí)，后期重點(diǎn)關(guān)注預(yù)期兌現(xiàn)及需求改善情況。

        [鋼企面臨虧損壓力]

        當(dāng)前，宏觀政策利多已經(jīng)在期貨盤(pán)面上有所體現(xiàn)，黑色金屬價(jià)格整體反彈已經(jīng)持續(xù)4個(gè)月。但政策落地到實(shí)際需求改善需要時(shí)間。長(zhǎng)假期間海外商品市場(chǎng)價(jià)格普遍回落，宏觀預(yù)期或開(kāi)始修正。

        具體品種看，后期黑色產(chǎn)業(yè)鏈的核心矛盾在于鋼材需求，能否形成負(fù)反饋決定了黑色金屬的整體走勢(shì)，品種間強(qiáng)弱取決于鋼廠高爐開(kāi)工表現(xiàn)。由于目前下游需求表現(xiàn)整體偏淡，鋼材價(jià)格向下游傳導(dǎo)不力，部分鋼廠已經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)金流虧損，鋼廠希望原料端降價(jià)以維持利潤(rùn)，而原料端（特別是前期焦煤、后期鐵礦石）自身供應(yīng)出現(xiàn)改善，形成了產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的負(fù)反饋。

        鐵礦石價(jià)格趨勢(shì)依然是跟隨鋼材價(jià)格波動(dòng)。目前鋼廠虧損壓力下，未來(lái)能否發(fā)生負(fù)反饋決定了鐵礦石的價(jià)格趨勢(shì)，而負(fù)反饋的力度則決定了鐵礦的價(jià)格彈性。

        另外，后期鐵礦石期貨價(jià)格走勢(shì)的關(guān)注重點(diǎn)是絕對(duì)價(jià)格高位和盤(pán)面表現(xiàn)為高貼水的矛盾。目前鐵礦石期貨加權(quán)和2301合約價(jià)格均處于相對(duì)較高水平，但期貨盤(pán)面表現(xiàn)為高貼水。

        當(dāng)前鋼廠利潤(rùn)大幅萎縮，部分鋼廠虧損。未來(lái)鐵礦石期現(xiàn)貨價(jià)格是共振下跌還是期貨價(jià)格反彈回補(bǔ)貼水將決定鐵礦石期貨的價(jià)格走勢(shì)。

        [弱補(bǔ)庫(kù)難提振市場(chǎng)]

        從長(zhǎng)周期看，目前整體周期環(huán)境對(duì)黑色金屬的影響較為利空。不過(guò)房地產(chǎn)和投資意愿的回落已部分反映在市場(chǎng)價(jià)格中或已經(jīng)階段性?xún)冬F(xiàn)。從庫(kù)存周期看，今年一季度經(jīng)歷短期補(bǔ)庫(kù)后，雖然整體行業(yè)庫(kù)存處于低位，但仍以企業(yè)去庫(kù)為主。弱補(bǔ)庫(kù)難以提升價(jià)格，整體利空大宗商品。

        從設(shè)備投入周期看，企業(yè)景氣度已經(jīng)接近低位，且企業(yè)景氣指數(shù)和商業(yè)信心指數(shù)顯示企業(yè)再投入信心仍待提升，且企業(yè)信心恢復(fù)到再投入需要一定時(shí)間。

        從庫(kù)存周期看，后期可能從主動(dòng)去庫(kù)逐步轉(zhuǎn)為被動(dòng)去庫(kù)，但整體處于去庫(kù)存周期，不利于商品價(jià)格提升。另外，M1等領(lǐng)先指標(biāo)改善，有望提升庫(kù)存和下游補(bǔ)庫(kù)意愿，但除非供給顯著受限，如出現(xiàn)“一刀切”式粗鋼限產(chǎn)政策，否則弱補(bǔ)庫(kù)周期難以提升大宗商品價(jià)格。

        從房地產(chǎn)相對(duì)高頻的指標(biāo)銷(xiāo)售和拿地情況看，新開(kāi)工仍維持弱勢(shì)。房地產(chǎn)新開(kāi)工對(duì)鋼材需求回落的傳導(dǎo)尚未結(jié)束，且施工后期的影響尚未充分體現(xiàn)。一般情況下，房地產(chǎn)新開(kāi)工情況對(duì)施工竣工端、下游裝修、家電汽車(chē)等相關(guān)需求回落的影響是較為深遠(yuǎn)、漫長(zhǎng)的過(guò)程。

        預(yù)計(jì)四季度將進(jìn)入預(yù)期兌現(xiàn)階段，黑色金屬價(jià)格將重返弱勢(shì)。從歷史上看，2023年下半年情況與2013年下半年較為類(lèi)似。我們通過(guò)分析上市公司去年年報(bào)和今年中報(bào)情況，結(jié)合宏觀環(huán)境多次對(duì)比，預(yù)計(jì)后期黑色金屬市場(chǎng)走勢(shì)類(lèi)似于2013—2015年和2019年下半年，不會(huì)出現(xiàn)失速下滑，也不會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)政策刺激下的商品牛市，將走出斜率較緩的熊市行情。

        總之，筆者認(rèn)為，四季度黑色金屬價(jià)格大概率重返弱勢(shì)。且目前政策定力較強(qiáng)，強(qiáng)刺激政策出臺(tái)的可能性較小。

        從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2019年年中有“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”預(yù)期，但未強(qiáng)制性落地。目前在不出現(xiàn)“一刀切”限產(chǎn)的情況下，下半年黑色金屬表現(xiàn)可能跟2019年下半年比較類(lèi)似。

        [鐵水產(chǎn)量出現(xiàn)拐點(diǎn)]

        下游負(fù)反饋開(kāi)啟，鐵水產(chǎn)量出現(xiàn)拐點(diǎn)。當(dāng)前下游負(fù)反饋已傳導(dǎo)至鋼廠，鋼廠虧損比例加大，檢修明顯增多，且鐵水產(chǎn)量開(kāi)始下滑。部分鋼廠已經(jīng)產(chǎn)生現(xiàn)金流虧損，預(yù)計(jì)后期鋼廠虧損負(fù)反饋將進(jìn)入現(xiàn)實(shí)。

        從發(fā)運(yùn)和到港情況看，近期發(fā)運(yùn)明顯回升，到港量增加。從季節(jié)性角度看，后期發(fā)運(yùn)和到港將繼續(xù)維持高位。

        目前全口徑鐵礦石庫(kù)存已開(kāi)始累積。因沿海臺(tái)風(fēng)等影響，節(jié)前鐵礦石到港減少造成整體庫(kù)存降幅超預(yù)期，但伴隨天氣恢復(fù)正常，以及鋼廠節(jié)前補(bǔ)庫(kù)結(jié)束，鐵礦石已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)較大幅度累庫(kù)。而且節(jié)前鋼廠已經(jīng)較大幅度補(bǔ)庫(kù)，在當(dāng)前利潤(rùn)低迷情況下，后期補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力較差，貿(mào)易礦庫(kù)存有望提升。

        預(yù)計(jì)鐵礦石供需將逐步寬松，供需平衡或面臨逆轉(zhuǎn)。9月份，鐵礦石庫(kù)存累積400萬(wàn)噸左右。9月下旬開(kāi)始累庫(kù)將較為明顯。從年內(nèi)看，庫(kù)存增量主要集中在四季度。

        展望后市，預(yù)計(jì)淡季反彈結(jié)束后將開(kāi)啟旺季調(diào)整行情，四季度黑色系商品價(jià)格或弱勢(shì)運(yùn)行。重點(diǎn)關(guān)注鋼廠減產(chǎn)帶來(lái)的利潤(rùn)階段性修復(fù)情況，預(yù)計(jì)對(duì)原料端的利空影響相對(duì)更大。

        綜上，鐵礦石價(jià)格趨勢(shì)依然跟隨鋼材價(jià)格波動(dòng)。從供需看，后期鐵礦石供給處于高位，而鐵水產(chǎn)量將見(jiàn)頂回落，根據(jù)供需平衡表推測(cè)，四季度庫(kù)存增量較大。從估值看，鐵礦石期貨加權(quán)價(jià)格和2301合約價(jià)格均處于相對(duì)高位，但期貨盤(pán)面表現(xiàn)為高貼水，預(yù)計(jì)高基差將跟隨現(xiàn)貨價(jià)格回落而回歸。策略方面，趨勢(shì)上偏空，關(guān)注鋼廠利潤(rùn)修復(fù)情況，中長(zhǎng)期可逢高偏空操作，套利方面可逢低做多遠(yuǎn)月合約或做多鋼礦比。關(guān)注地緣政治摩擦、人民幣匯率以及后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的出臺(tái)情況。